3月8日，浙江凯乐士科技集团股份有限公司（以下简称：凯乐士）通过港交所主板上市聆讯，计划于3月24日正式挂牌交易，股票代码拟全球发售3679.8万股H股，发行价区间16.40-20.40港元，募资净额约6.18亿港元。
《新财闻》了解到，这家由清华-MIT博士夫妻创办、顺丰战略持股的企业，顶着“港股全栈式智能场内物流机器人第一股”的光环，从2025年6月首次递表失效到2026年1月二次递表，再到快速过聆讯，一路备受市场关注。
但与上市进程的顺利形成鲜明对比的，是外界对其的重重质疑。公司连续三年半累计亏损超7.6亿元、资产负债率高达162%陷入技术性资不抵债、核心业务毛利率持续下滑、依赖大客户顺丰却近年合作骤减、管理层存在历史合规瑕疵、地缘政治风险隐现
然而，一边是物流自动化赛道的火热风口，一边是财务与经营的多重隐患，凯乐士的IPO究竟是优质科技企业的资本突围，还是一场“流血上市”的自救？
要读懂凯乐士的IPO争议，首先要搞清楚这家公司的基本情况：它是做什么的？靠什么起家？为何能成为资本追捧的对象？
凯乐士成立于2016年10月，总部位于浙江嘉兴，创始人是谷春光、杨艳夫妻，两人均拥有顶尖学术背景。谷春光是麻省理工学院机械工程博士，曾在麦肯锡担任咨询顾问，还担任过九州通医药CTO，拥有25年物流自动化行业经验；杨艳同样是博士学历，深耕物流技术研发领域。这样的“学霸夫妻+行业老兵”组合，让凯乐士从成立之初就自带科技光环。
公司的核心业务是智能场内物流机器人，简单来说，就是给仓库、工厂、物流中心提供机器人和整套自动化解决方案，替代人工完成货物的存取、搬运、分拣工作。具体分为三大产品线：一是多向穿梭车机器人（MSR），主要在货架里高密度存取货物；二是自主移动机器人（AMR），相当于仓库里的“搬运工”，自动行走运输货物；三是输送分拣机器人（CSR），负责快递、货物的快速分拣。
基于这些硬件产品，凯乐士提供两种服务模式：一种是单一功能机器人部署，只卖机器人并负责安装，模式简单、毛利率高；另一种是多功能综合系统，把自研机器人、第三方设备、软件系统打包整合，给客户做一整套智能仓储解决方案，这是公司目前的核心收入来源。
从行业赛道来看，凯乐士踩中了“物流自动化”的黄金风口。随着电商、快递、新能源、医药等行业的快速发展，企业对仓库自动化、降本增效的需求越来越强烈，智能场内物流机器人市场规模持续扩张。数据显示，中国智能场内物流机器人市场规模从2020年的139亿元增长到2024年的440亿元，预计2030年将达到1339亿元，年复合增长率超20%。
赛道火热叠加创始人光环，凯乐士很快成为资本宠儿。2014年启动A轮融资8200万元，到2022年E轮融资后估值达到35亿元，8年间估值暴涨38倍。IPO前，公司完成6轮融资，引入了顺丰科技、中金资本、基石资本、招商局、扬子江药业等一众知名机构，其中顺丰科技持股8.46%，是重要的战略股东。
资本加持、股东背景强大、赛道前景广阔，让凯乐士成为港股IPO的热门选手，也让其冲击“物流机器人第一股”的举动备受期待。但光鲜的背后，是公司从未摆脱的亏损困境和经营隐患，这也成为其IPO争议的核心源头。
凯乐士IPO最受质疑的，莫过于糟糕的财务状况：连续亏损、现金流紧张、资产负债率爆表，用“资不抵债”来形容毫不夸张，市场普遍认为其IPO是“不得不上”的自救行为。
首先是公司连续三年半亏损，累计亏超7.6亿元。根据招股书数据，2022年、2023年、2024年及2025年前三季度，凯乐士的营业收入分别为6.57亿元、5.51亿元、7.21亿元、5.52亿元，看似有增长，但净利润却持续为负。
招股书显示，凯乐士在2022年净亏损2.10亿元；2023年净亏损2.42亿元（亏损扩大）；2024年净亏损1.78亿元（亏损收窄）；2025年前三季度净亏损1.34亿元。
简单计算，三年半时间里，凯乐士累计亏损7.64亿元。即便剔除股份支付、赎回负债变动等非经营性因素，经调整后的净亏损也从未转正。2022年亏1.17亿元、2023年亏1.23亿元、2024年亏0.50亿元、2025年前三季度亏0.14亿元。
这意味着，凯乐士成立至今，主营业务从未实现盈利，一直处于“烧钱换增长”的状态。公司给出的解释是“处于成长期，研发、市场扩张、新产品开发投入大”，但连续多年亏损，也让市场质疑其商业模式的可持续性靠融资支撑的增长，一旦资本断供就难以为继。
比持续亏损更可怕的，是凯乐士的债务危机。截至2025年9月末，公司的财务数据触目惊心：
资产合计19.25亿元，负债合计31.21亿元，负债比资产多出11.96亿元。同时，公司资产负债率高达162%，远高于正常企业60%-70%的安全线，属于典型的技术性资不抵债。
此外，现金及现金等价物仅9452万元，而流动负债净额达13.18亿元，手里的钱连零头都不够还；经营活动现金流持续为负，2022-2024年及2025年前三季度，经营现金流累计净流出超23亿元，主营业务不仅不“造血”，还持续“失血”。
更危险的是，公司账上有17.99亿元的可赎回优先股，如果此次IPO失败，这些优先股将触发回购义务，凯乐士根本无力支付，直接面临资金链断裂的风险。
反观此次IPO募资用途，约24.5%用于核心产品线.7%用于补充运营资金。超过16%的资金直接用来补现金流，其余募资也大多用于缓解经营压力，这让市场直言凯乐士的IPO不是“锦上添花”，而是“救命稻草”。
同时，凯乐士亏损的核心原因是毛利率极低，且核心业务毛利率持续下滑，根本没有赚钱的能力。2022-2024年，公司整体毛利率始终在15.7%-16.6%之间徘徊。而同行企业差距巨大，已上市的极智嘉2024年毛利率34.75%，斯坦德机器人毛利率38.8%，凯乐士的毛利率不到同行的一半。
此外，拆解凯乐士业务结构，其问题更明显。2024年收入占比高达79%，是绝对的收入支柱，但毛利率从2022年的13.7%一路跌至2024年的10.8%，2025年前三季度仅回升至12.1%，处于微利边缘；高毛利业务“单一功能机器人部署”：2024年毛利率达30.3%，是赚钱的核心，但收入占比仅18.4%，体量太小，根本拉不动整体盈利；售后服务业务：毛利率虽高，但收入占比不足3%，几乎可以忽略不计。
为何毛利率这么低？核心原因有两点：一是“多功能综合系统”是系统集成业务，需要采购大量第三方设备，自研机器人占比低，成本居高不下；二是行业竞争激烈，客户议价能力强，公司只能低价接单，利润被严重挤压。
持续亏损、资不抵债、毛利率低迷，三大财务问题叠加，让凯乐士的IPO从一开始就充满了“被迫上市”的争议，也让投资者质疑：一家连自己都养不活的企业，上市后如何给股东创造回报？
凯乐士的崛起，离不开顺丰的支持；而其IPO的争议，也与顺丰深度绑定。作为公司的战略股东+核心大客户，顺丰既是凯乐士的“光环”，也是其最大的“隐患”，市场质疑其“过度依赖顺丰，缺乏独立生存能力”。
顺丰与凯乐士的关系，堪称“深度绑定”。在股东层面上看，顺丰通过旗下顺丰科技持股8.46%，加上关联基金苏州汇道，合计持股比例更高，是凯乐士最大的外部机构股东；而在客户层面，2022年、2023年，顺丰连续两年位居凯乐士前五大客户，销售金额分别为8001万元、7318万元，营收占比分别为12.2%、13.3%，每年贡献近亿元收入。
对初创企业来说，有顺丰这样的行业巨头背书，不仅能获得稳定订单，还能提升品牌影响力，快速打开市场。凯乐士也坦言，顺丰复杂的仓储场景，让其技术得以不断迭代升级，是公司成长的重要助力。2024年，凯乐士在中国综合智能场内物流机器人市场排名第五，市占率1.6%，顺丰的贡献功不可没。
但从2024年开始，双方的关系发生了微妙变化。顺丰从凯乐士前五大客户名单中消失了，2024年及2025年前三季度均未进入前五，营收占比大幅下降。对于这一变化，凯乐士招股书未给出明确解释，市场猜测不断。
主要方面是，快递行业价格战持续，顺丰降本增效，减少了智能仓储设备采购；凯乐士报价无法满足顺丰的低价要求，顺丰选择其他供应商；顺丰自身加大物流科技研发，减少对外采购；凯乐士主动转型试图摆脱大客户依赖，拓展其他行业客户。
无论原因如何，顺丰的“退出”都释放了危险信号：凯乐士此前的增长，很大程度上依赖顺丰的订单，一旦大客户流失，业绩稳定性将受到巨大冲击。尽管公司称客户集中度在下降，前五大客户收入占比从2022年的48%降至2025年前三季度的27.4%，但失去顺丰这个“大腿”，其未来订单增长仍存疑。
除了客户依赖，顺丰与凯乐士的关联交易公允性也备受质疑。市场普遍担心，凯乐士为了留住顺丰这个大客户，可能以低于市场的价格供货，导致毛利率被压低；或者顺丰利用股东优势，挤压凯乐士的利润空间。
从数据来看，这种质疑并非空穴来风，凯乐士给顺丰提供的多功能综合系统业务，本身毛利率就极低，而顺丰作为大客户，议价能力极强，凯乐士几乎没有定价权。这也解释了为何公司核心业务毛利率持续下滑既要靠低价留住大客户，又要面对行业竞争，利润空间被不断压缩。
“成也顺丰，败也顺丰”，成为凯乐士IPO争议的真实写照。背靠顺丰让其快速崛起，但过度依赖也让其失去独立生存能力，如今顺丰“抽身”，凯乐士只能独自面对激烈的市场竞争，未来增长充满不确定性。
除了财务和客户问题，凯乐士的商业模式也被业内诟病，认为其只是“低毛利的系统集成商”，而非真正的科技企业，缺乏核心技术壁垒，这也是其IPO争议的重要组成部分。
凯乐士的业务结构存在明显的**“头重脚轻”**问题：高毛利的单一机器人业务占比低，低毛利的系统集成业务占比过高，导致整体盈利水平上不去。
“多功能综合系统”本质上是系统集成业务，凯乐士自己研发生产核心机器人，但整套解决方案还需要采购货架、电机、传感器、软件等大量第三方设备，然后整合安装交付给客户。
但是这种模式的弊端非常明显，第三方设备采购成本占比高，报告期内材料成本占总销售成本的80%以上，成本压力大；而集成业务行业平均毛利率仅10%-20%，远低于标准化硬件产品；项目制运营需要提前垫资采购、施工、调试，回款周期长，导致现金流紧张。此外，集成业务行业内有上百家企业参与，同质化竞争激烈，只能打价格战。
而高毛利的单一功能机器人部署业务，虽然赚钱，但凯乐士并未重点发力，收入占比长期不足20%。公司称正在调整业务结构，单一机器人项目占比从2022年的46.1%提升至2025年前三季度的57.3%，但收入占比提升缓慢，短期内难以改变盈利困境。
作为科技企业，研发能力是核心竞争力，但凯乐士的研发投入却在下滑，让市场质疑其技术成色。数据显示，公司研发费用率（研发费用/营业收入）从2022年的14.4%降至2024年的8.6%，低于行业平均10%-15%的水平。
研发投入减少，直接影响技术创新能力，而物流机器人行业技术迭代速度快，AI、具身智能等新技术不断涌现，一旦研发跟不上，很容易被行业淘汰。业内认为，其核心技术并非不可替代，行业内极智嘉、海康机器人、斯坦德机器人等企业，在技术、产品、客户资源上均不逊色，凯乐士并没有形成绝对的技术壁垒。
从行业格局来看，智能场内物流机器人赛道高度分散、竞争白热化，也让凯乐士的生存压力巨大。数据显示，中国市场前五大企业合计市占率仅12.6%，其中第一名市占率4.6%，凯乐士排名第五，市占率仅1.6%，行业内有超100家综合类玩家，同质化竞争严重。在这样的格局下，企业没有定价权，只能靠低价抢订单，进一步压低毛利率。
下游客户方面，凯乐士的客户以电商、快递、新能源、医药企业为主，这些客户规模大、议价能力强，对价格高度敏感。比如新能源行业，2023年资本开支下滑，直接导致凯乐士当年收入同比下降16.2%，可见行业波动对其影响极大。
商业模式硬伤、技术壁垒不足、行业竞争激烈，三大问题叠加，让凯乐士的“科技龙头”标签大打折扣，市场质疑其只是一家“低毛利的系统集成商”，而非真正的硬科技企业，这也直接影响其IPO估值。
除了财务、业务、客户问题，凯乐士还存在管理层合规瑕疵、存货高企等一系列隐忧，这些问题虽不直接影响上市进程，但却成为投资者心中的“刺”，进一步加剧了IPO争议。
港交所对上市公司管理层的合规记录要求严格，而凯乐士核心管理层存在历史违规记录，引发市场对公司治理的担忧。创始人谷春光、杨艳在九州通医药任职期间，曾违反《证券法》，涉及短线交易及禁售期交易，虽已了结，但留下合规污点。
首席财务官宋垚，2019年在鸿达兴业可转债项目中，因未尽尽职调查义务，被江苏证、监局警告并罚款150万元，作为财务负责人，其合规记录直接影响公司财务披露质量；独立非执行董事莫融，曾任职的企业因未及时备案被吊销营业执照，存在公司治理隐患。
此外，截至2025年9月末，凯乐士存货周转天数高达561天，远高于行业300天左右的平均水平，意味着存货要囤一年半才能卖出去或交付出去。
存货高企的原因，主要是项目制运营模式：项目未验收前，相关设备、材料都计入存货，而项目验收周期长、部分项目因地缘政治延迟，导致存货积压。存货不仅占用大量资金，还存在跌价风险，进一步加剧现金流压力。
凯乐士港股IPO是顶着“物流机器人第一股”“顺丰背书”“学霸创业”的光环，公司顺利通过聆讯，但持续亏损、资不抵债、商业模式硬伤、大客户依赖、管理层合规瑕疵等争议，却从未消失。物流机器人赛道的竞争才刚刚开始，凯乐士的IPO只是一个起点，未来是成功突围成为行业龙头，还是陷入持续亏损的困境，将交给时间和市场去验证，《新财闻》也将持续关注。
